Dalla crisi del 2008 all'evoluzione normativa e regolamentare del rating

23/03/2017 13:33

di Angelo Paletta, docente di management


Il rating è un giudizio formulato da agenzie indipendenti (CRA) specializzate nella valutazione del merito creditizio degli emittenti strumenti finanziari, siano essi aziende private o enti pubblici, Stati sovrani o enti sovranazionali. Infatti, per sua natura il rating è correlato alla capacità dell'emittente di adempiere agli impegni assunti e, quindi, di stimarne il rischio di default.

Il rating è un giudizio importante e qualificato di cui tener conto. Tuttavia lo stesso legislatore nel Testo Unico della Finanza (TUF, D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58) ha stabilito che i gestori, per la valutazione del merito di credito dei beni in cui investono gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), debbano adottare dei sistemi e delle procedure che non prevedano l'affidamento esclusivo o meccanico alle valutazioni emesse da agenzie di rating del credito (art. 35-duodecies, co. 1, del TUF).

Ciò significa che non vi è un obbligo imperativo di legge nell'assecondare i giudizi delle agenzie di rating. In ogni caso, le condotte improprie dei dirigenti di un'agenzia di rating sono perseguibili a livello sanzionatorio. Ciò perché gli impatti causati dai rating pubblici sono altamente rilevanti a livello legale, economico e finanziario. Infatti, il giudizio di un'agenzia condiziona, non di rado, in modo significativo le scelte dell'emittente, degli analisti, degli investitori, delle controparti, delle autorità di vigilanza.

È un fatto che nel corso degli ultimi anni le procedure di valutazione siano state molto affinate in seguito alla sequela di provvedimenti normativi che in Europa e nei singoli Stati membri sono stati adottati. Tutto ciò per evitare ulteriori vicende come quella del catastrofico fallimento della società quotata Lehman Brothers Inc, che solo pochi giorni prima aveva ricevuto il miglior rating possibile (AAA).

Questo default ed altri errori di giudizi troppo ottimistici hanno eliminato l'aura di infallibilità che per anni era stata accreditata alle principali società internazionali di rating.

In altri casi, invece, talune agenzie di rating si sono trovate sotto processo penale con miliardarie richieste risarcitorie per il motivo opposto, dato che hanno operato ingiustificati e incoerenti declassamenti dei rating prima attribuiti, in netta contraddizione con l'effettiva solvibilità dell'ente debitore. Uno di questi casi è quello del debito statale italiano, che nel 2012 ha subito un doppio e ravvicinato declassamento del rating che ha provocato ingenti ripercussioni sulla finanza pubblica italiana. Infatti, presso il Tribunale di Trani è pendente un controverso giudizio penale per manipolazione del mercato dove gli imputati – top manager di una note agenzie internazionali di rating – sono accusati di aver fornito «intenzionalmente» ai mercati finanziari dei report contenenti informazioni tendenziose e distorte sull'affidabilità creditizia italiana e sulle iniziative di risanamento adottate dal Governo italiano per «disincentivare l'acquisto di titoli del debito pubblico italiano e deprezzarne così il valore».

È evidente che la tematica giuridica è complessa, con degli impatti significativi sul corretto funzionamento dei mercati e sull'economia reale. Più difficile ancora è l'interpretazione giudiziaria in corso. Tuttavia, il rating resta un indicatore che viene spesso richiamato nelle dispute legali, sia a beneficio degli investitori che si dichiarano danneggiati, sia a beneficio degli emittenti strumenti finanziari che reclamano una valutazione della propria solvibilità più coerente con i reali dati fondamentali.

Valore legale e valore informativo del rating

In base alle norme comunitarie, quando le agenzie comunicano all'Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (AESFEM, in inglese ESMA) i rating del credito o le prospettive di rating, le agenzie stesse li classificano secondo i seguenti tipi di rating: a) rating di società; b) rating di strumenti finanziari strutturati; c) rating sovrani e rating di finanze pubbliche; d) altri strumenti finanziari (art. 3 Regolamento Delegato UE n. 2015/2 del 30 settembre 2014).
In Italia l'attività di vigilanza sulle agenzie di rating è attribuita per legge alla CONSOB (art. 4-bis TUF), che nell'estate del 2013, con un'apposita Comunicazione n. 62557 del 22 luglio 2013, ha provveduto a determinare i doveri di trasparenza e correttezza dei gestori di OICR nonché a fissare gli stessi doveri alle agenzie di rating nel rilascio dei loro giudizi. Infatti, uno dei maggiori rischi a cui sono esposte tali agenzie è il conflitto di interessi, perché il committente pagatore del giudizio di rating è anche il soggetto destinatario del rating stesso.

La regolamentazione della CONSOB recepisce la normativa comunitaria (art. 5-bis, par. 1, Regolamento CE n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, modificato dal Regolamento UE n. 462/2013), stabilente che gli istituti finanziari e gli investitori siano tenuti ad effettuare «la loro valutazione del rischio di credito», riducendo in tal modo il mito dell'infallibilità delle agenzie di rating.

Avere consapevolezza di tutto ciò può risultare significativo perché la capacità di ponderazione dei singoli operatori non può essere tralasciata per affidarsi «esclusivamente o meccanicamente ai rating del credito per la valutazione del merito di credito di un'entità o di uno strumento finanziario».

In aggiunta, la CONSOB ha formalmente richiamato l'attenzione dei gestori sul loro dovere di adottare, nell'interesse degli investitori e dell'integrità dei mercati, opportune misure che limitino l'utilizzo esclusivo o meccanicistico dei giudizi di rating nelle decisioni di investimento e disinvestimento. Tale obbligo generale si traduce, conformemente a quanto richiesto dalla nuova regolamentazione europea in materia di agenzie di rating del credito (c.d. CRA3) nell'obbligo del gestore collettivo di adottare corretti, trasparenti e adeguati processi interni di valutazione del merito di credito. Sotto questo aspetto, i primari riferimenti normativi sono la Direttiva 2013/14/UE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 maggio 2013 ed il Regolamento UE n. 462/2013 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 maggio 2013, che ha modificato il Regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito.
Il dispositivo della Comunicazione della CONSOB, inoltre, implica che gli istituti finanziari e gli investitori debbano applicare il rispetto del principio generale di agire sempre e comunque nel miglior interesse degli investitori e dell'integrità dei mercati. Ciò comporta che un gestore collettivo del risparmio, nell'esercizio della propria discrezionalità gestionale, prima di disporre l'esecuzione di operazioni di investimento o disinvestimento connesse a, ovvero dipendenti da, un certo livello di rating del credito o variazioni dello stesso, effettui le necessarie attività di due diligence.

Rating: come avviene la classificazione del giudizio

Il rating viene espresso tramite tabelle che classificano in modo sintetico il livello di rischio di default sia di emittenti e di strumenti finanziari o altre attività oggetto del rating. In genere, il giudizio viene adottato con un simbolo, come ad esempio una lettera o un numero che potrebbe essere integrato da ulteriori caratteri distintivi, con cui si misura il livello di rischio.

Le agenzie di rating utilizzano un sistema codificato di giudizi sul merito creditizio, sia per il lungo termine (long term) sia per il breve termine (short term), che assumono in modo sintetico un valore formalizzato con espressioni alfa numeriche.

La scala dei valori è suddivisa in investment grade e in non-investment grade. La prima categoria si riferisce agli emittenti e alle emissioni con una buona capacità di ripagare alla scadenza il capitale e gli interessi. La seconda, non investment grade anche detta high yield, si riferisce agli strumenti di debito per i quali l'emittente ha la capacità di ripagare il debito, ma potrebbe presentare significative difficoltà nel fronteggiare le incertezze, come condizioni economiche o finanziarie avverse.

Infine, l'impresa viene classificata non performing ed il rating viene ritirato qualora si siano verificati episodi di default.

Va precisato che all'interno dell'accezione di fallimento e di altre procedure concorsuali rientrano gli accordi di ristrutturazione dei debiti (art. 182-bis, R.D. 16 marzo 1942, n. 267 "Legge fallimentare") e, più in generale, gli eventi di mancato pagamento di obbligazioni finanziarie desumibili da fonti informative pubbliche.

Chi sono le agenzie di rating?

Le agenzie di rating del credito (CRA) sono persone giuridiche che svolgono una funzione informativa sui mercati mobiliari e bancari mondiali. I loro giudizi vengono sistematicamente impiegati dagli investitori, dai mutuatari, dagli emittenti e dai governi come fattori del processo di formazione delle decisioni in materia di investimenti e di finanziamenti.

È prassi corrente, infatti, che gli istituti di credito, le imprese di investimento, le compagnie di assicurazione e quelle di riassicurazione, gli OICVM, gli enti pensionistici aziendali e istituzionali impieghino i rating come misura affidabile della dotazione patrimoniale e del rischio di solvibilità nell'ordinario svolgimento delle attività di investimento.

Da ciò deriva che la valutazione del merito di credito abbia un effettivo e penetrante impatto sul corretto funzionamento dei mercati finanziari e rilevanti influenze sulla fiducia di investitori e risparmiatori.

A marzo 2017 le agenzie di rating registrate e certificate da ESMA sono 44. Ricevere la certificazione da parte di un'agenzia di rating, iscritta nella lista delle CRA autorizzate e certificate di ESMA, specialmente se la classificazione del rating ha caratteri positivi, è un requisito preferenziale per gli investitori perché è un potente strumento di comunicazione che informa gli operatori circa la solvibilità stimata.

Attività della Commissione Europea per rafforzare la vigilanza sulle agenzie di rating

La crisi statunitense dei subprime emersa nel 2007, o meglio dei non prime come li ha definiti Ben Shalom Bernanke, ha condotto ad una più stringente disciplina normativa delle agenzie di rating. Esse sono state ritenute tra le responsabili della crisi perché, con i loro giudizi, hanno fortemente condizionato i mercati, esprimendo pareri troppo generosi sulle obbligazioni garantite da mutui subprime e su alcune aziende quotate, al centro del collasso finanziario.

In Europa, infatti, la crisi finanziaria ha messo in luce l'assenza di normative nazionali sulle agenzie di rating, condizione che ha indotto l'Unione Europea a stabilire regole comuni per codificare il settore. Nel novembre 2008 la Commissione Europea ha incaricato un gruppo di esperti denominato The High Level Group on Financial Supervision, presieduto da Jacques de Larosière, che col proprio report ha messo in luce il bisogno di strutturare una normativa organica volta a potenziare la vigilanza sul settore finanziario.

Ciò ha gettato le basi per costituire nel 2010 il Sistema Europeo delle Autorità di Vigilanza Finanziaria (SEVIF) comprendente un comitato per il rischio sistemico e tre autorità europee di vigilanza operative rispettivamente su banche, assicurazioni e mercati finanziari. Nello stesso anno, infatti, sono state istituite: l'Autorità Bancaria Europea (EBA), l'Autorità Europea delle Assicurazioni e delle Pensioni Aziendali e Professionali (EIOPA), l'Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (AESFEM, in inglese ESMA). Il ruolo dell'ESMA ha permesso di rafforzare la vigilanza sulle agenzie di rating (CRA).

La Commissione Europea il 30 settembre 2014 ha emanato i Regolamenti Delegati (UE) n. 2015/1 e n. 2015/2 che modificano e integrano il Regolamento (CE) n. 1060/2009 del Parlamento europeo e del Consiglio. Le due recenti norme hanno disposto sia le norme tecniche di regolamentazione per la presentazione delle informazioni che le agenzie di rating del credito mettono a disposizione dell'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, sia le norme tecniche di regolamentazione sulle notifiche periodiche delle provvigioni applicate dalle agenzie di rating del credito ai fini della vigilanza continuativa da parte dell'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati.

Attenzione alle omonimie: «rating d'impresa» nel nuovo Codice degli appalti

L'importanza di classificare le aziende con sistemi di valutazione dinamici è quanto mai importante al giorno d'oggi. L'impostazione di tali sistemi di analisi sono stati apprezzati dal legislatore italiano, che li ha previsti anche nel nuovo Codice degli appalti e delle concessioni (D.Lgs. n. 50 del 18 aprile 2016). Il Governo ha affidato all'ANAC (art. 83, co. 10) la gestione del previsto il «rating di impresa» per le aziende vincitrici di commesse e concessioni pubbliche di lavori pubblici di importo pari o superiore a 150.000 euro (art. 84, co. 1). Sia chiaro: questo «rating» è ben diverso da quello che viene rilasciato dalle agenzie internazionali di rating.
Tuttavia, il dettato normativo italiano ha introdotto un meccanismo evoluto di screening delle imprese ed è passato da un sistema di valutazione dei requisiti formali delle imprese ad un sistema di analisi dei requisiti sostanziali e di tipo reputazionale (Consiglio di Stato, parere n. 855 del 1 aprile 2016). Va fatto notare che il nuovo istituto del rating d'impresa si sovrappone peraltro, almeno parzialmente, al diverso e previgente istituto del «rating di legalità».

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