Initial Coin Offering (ICO) e offerta al pubblico di prodotti finanziari

| 18/10/2017 09:01


La tecnologia della blockchain (o distributed ledger technology) potrebbe acquisire grande rilevanza rispetto ai mercati finanziari, intesi in senso lato. Fra le molteplici operazioni economiche che rende realizzabili, si stanno diffondendo le c.d. initial coin offerings (ICOs). Le ICO costituiscono una modalità digitale di raccolta di risorse finanziarie attraverso l'offerta agli investitori di una quantità determinata di criptovalute di nuova emissione (c.d. token digitali) - che possono essere facilmente generate da chiunque tramite la piattaforma open source Ethereum - in cambio di altre criptovalute (in genere, bitcoin o ether) e/o di valute aventi corso legale quali euro e dollari, sulla base di un rapporto di conversione prestabilito. Proprio perché il "bene" offerto ai sottoscrittori consiste in un "token digitale", le ICO vengono chiamate anche offerte di token.


Sebbene le modalità concrete di strutturazione dell'operazione siano numerose, lo schema è generalmente il seguente:
1.il soggetto (emittente) che intende finanziarsi attraverso una ICO promuove nei confronti del "pubblico" un progetto imprenditoriale attraverso la pubblicazione e diffusione di un c.d. white paper - avente caratteristiche spesso simili a quelle di un breve prospetto informativo - su un sito internet dedicato, ed crea attraverso la piattaforma Ethereum una nuova criptovaluta legata al progetto (token digitali);
2.i token digitali attribuiscono ai possessori diritti economici legati all'andamento nell'iniziativa imprenditoriale (quali dividendi, diritti sugli asset della società emittente etc.) - replicando in sostanza le caratteristiche tipiche dei "strumenti finanziari" - oppure diritti di varia natura relativi a un software o a una piattaforma o tecnologia che l'emittente intende sviluppare con le risorse raccolte (ad es. diritti di uso etc.);
3.il possessore di token - a differenza dei sottoscrittori di una IPO - non diventa socio della società o del soggetto emittente;
4.i token digitali sono offerti in sottoscrizione al pubblico per un periodo determinato di tempo, generalmente attraverso una fase di prevendita (c.d. presale) e una fase di vendita (c.d. sale). Chi aderisce all'offerta durante la fase di prevendita, ha diritto ad acquistare i token sulla base di un rapporto di conversione più favorevole rispetto a quello della fase di vendita;
5.per aderire all'offerta, i sottoscrittori trasferiscono sul portafoglio Ethereum dell'emittente la criptovaluta richiesta (ad es. ether o bitcoin) e ricevono contestualmente in cambio i token digitali emessi dall'emittente nella misura prefissata;
6.se l'offerta raggiunge il quantitativo minimo richiesto, la stessa si chiude e l'emittente potrà utilizzare le risorse finanziarie raccolte per sviluppare il progetto descritto nel White Paper; nell'ipotesi in cui non viene, invece, raccolto il quantitativo minimo richiesto, l'emittente dovrebbe restituire le risorse raccolte ai sottoscrittori.


I rapporti tra l'emittente il sottoscrittore, sono regolati da un c.d. digital token agreement, che viene sottoscritto digitalmente dal sottoscrittore attraverso l'adesione all'offerta sul sito internet dell'emittente.
Coloro che acquistano token digitali sul mercato primario attraverso l'adesione a una ICO, scommettono sostanzialmente sull'incremento di valore degli stessi. I token digitali possono essere ceduti e negoziati sulle numerose piattaforme di negoziazione disponibili su internet (cryptocurrency exchange platforms).
Sotto il profilo regolamentare, la problematicità giuridica delle vendite di token digitali risiede nel fatto che i diritti commercializzati possono essere considerati -secondo un'analisi da svolgersi caso per caso - alla stregua di azioni, obbligazioni, derivati, quote di organismi di investimento collettivo del risparmio o più in generale strumenti o prodotti finanziari. Dal momento ce gli investitori non acquisiscono in genere alcun diritto sull'operato dell'emittente né sulla società emittente, le ICOs possono essere facilmente utilizzate come strumenti per truffare gli investitori.
L'aumento esponenziale del mercato delle criptovalute e del risparmio raccolto tramite le ICOs (oltre due miliardi di euro negli ultimi dodici mesi) ha attirato l'attenzione delle Autorità di vigilanza dei mercati finanziari di diversi Paesi, che – sulla scorta del principio della neutralità tecnologica della regolamentazione - si sono sostanzialmente astenute dal caratterizzare univocamente le ICOs e i token digitali, rilevando che, a seconda della struttura concreta dell'ICO e dei diritti incorporati nei token, queste ultime possono ricadere nel perimetro della regolamentazione delle offerte al pubblico di strumenti finanziari, della prestazione di servizi e attività di investimento, della gestione collettiva del risparmio, nonchè dell'equity crowdfunding.
La Securities and Exchange Commission americana si è espressa relativamente allo specifico caso DAO/Slock.it con la comunicazione n. 81207 del 25 luglio 2017, affermando che i token venduti rappresentavano securities ai sensi della legge federale e che i principi generali rispetto al diritto degli strumenti finanziari si applicano anche ai soggetti che raccolgano risparmio tramite l'uso della distributed ledger technology. Inoltre, con comunicazione del 25 settembre 2017, la SEC ha annunciato l'istituzione di una nuova unità organizzativa, denominata "Cyber Unit", che avrà l'incarico di ostacolare possibili condotte illecite assunte dagli operatori che effettuano transazioni virtuali su piattaforme di trading informatiche (peer to peer platforms), ivi include le ICO.
In senso analogo si è espressa anche la Financial Conduct Authorithy inglese, per quanto riguarda il mercato britannico, che ha altresì avvisato gli investitori degli elevati rischi connessi con la "sottoscrizione" di token digitali, e ha anche predisposto un modulo online e una pagina per segnalare eventuali truffe.
Con comunicazione dello scorso 29 settembre 2017, la FINMA svizzera ha rilevato che: (i) se i token digitali offerti presentano le caratteristiche tipiche dei valori mobiliari (ad es. sotto forma di derivati), può sussistere un obbligo di autorizzazione; (ii) se i patrimoni raccolti nell'ambito delle ICO vengono gestiti da terzi, può trovare applicazione la disciplina in materia di gestione collettiva del risparmio e (iii) se il token costituisce un mezzo di pagamento troveranno applicazione le disposizioni in materia di antiriciclaggio. La FINMA ha inoltre segnalato di aver avviato un'attività di accertamento su molte ICO, precisando che nell'ipotesi in cui dovesse rilevare violazioni della normativa di vigilanza, avvierà azioni di enforcement.
La Securities and Futures Commission di Hong Kong ha ribadito che deve essere valutato caso per caso se l'ICO comporti lo svolgimento di un'attività regolamentata e, quindi, i soggetti coinvolti necessitino delle relative autorizzazioni.
Una posizione simile è stata assunta dalla Canadian Securities Administrators, la quale ha affermato che adotterà un approccio sostanzialistico e non formalistico nella qualificazione dei token digitali quali prodotti finanziari.
Invece, la Monetary Authority of Singapore, nel suo comunicato del 10 agosto 2017 si è concentrata principalmente sulla segnalazione dei rischi connessi alle ICOs e all'acquisto dei token.


In Italia, la CONSOB non ha ancora emanato alcuna comunicazione. Tuttavia, a nostro avviso l'applicabilità delle disposizioni di vigilanza previste dal TUF alle ICOs e l'obbligo di pubblicare un "prospetto" dovrà essere valutata caso per caso. In particolare, l'indagine dovrà essere rivolta a verificare:
(i)la qualificazione dei token digitali quali "prodotti finanziari" ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. u), del TUF, categoria che include sia le figure tipizzate degli "strumenti finanziari" sia "ogni altra forma di investimento di natura finanziaria";
(ii)la sussistenza di una comunicazione volta a far acquistare o sottoscrivere detti prodotti finanziari e contenente, di conseguenza, quantomeno la rappresentazione delle principali caratteristiche degli stessi;
(i)la circostanza che l'offerta de qua sia rivolta a investitori residenti in Italia.
Nell'ipotesi in cui l'offerta soddisfi tutti e tre i predetti requisiti, la ICO dovrà essere trattata alla stregua di un'offerta al pubblico di prodotti finanziari, come definita dalla lett. t), comma primo, art. 1 del TUF, con conseguente obbligo di pubblicare un prospetto informativo.
E' evidente che in molti casi la qualificazione dei token quali "prodotti finanziari" dipenderà la possibilità di inquadrare gli stessi nella categoria residuale degli "investimenti di natura finanziaria". Sul punto, è opportuno ricordare la posizione consolidata della CONOSOB secondo cui tale nozione implica la compresenza di tre elementi:
(i)impiego di capitale;
(ii)aspettativa di rendimento di natura finanziaria;
e (iii) assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all'impiego di capitale.
Sotto altro profilo, la qualificazione di una ICO come "offerta al pubblico di prodotti finanziari" potrebbe comporare altresì l'applicazione ai token delle disposizioni in materia di "servizi e attività di investimento", delle disposizioni sulla "gestione collettiva del risparmio" (nel caso di gestione a monte delle risorse raccolte da parte di terzi), nonché l'obbligo di autorizzazione per le piattaforme di negoziazione dedicate alla criptovalute.