OSSERVATORIO M&a

L'accordo di esclusiva nelle operazioni di M&A: elementi da valutare e riflessi regolamentari in tema di market abuse

10/11/2017 13:35


L'osservatorio M&A è curato per Diritto24.com da White & Case

Le operazioni di M&A richiedono il coinvolgimento dell'acquirente e del venditore in complesse trattative, articolate in varie fasi scandite dalla sottoscrizione di documenti accessori e propedeutici alla sottoscrizione dell'accordo definitivo (il cd. sale and purchase agreement, anche noto semplicemente come "SPA").

In occasione di tali trattative, entrambe le parti investono tempo e sostengono costi, inclusi i compensi dei vari advisors finanziari, legali e contabili. Ciò è particolarmente vero per il potenziale acquirente che dovrà svolgere un'accurata analisi della documentazione e delle informazioni relative alla società target, messe a disposizione dal venditore (la cd. due diligence).

In tale contesto, il potenziale acquirente tenderà a richiedere una protezione contrattuale per mitigare il rischio di vedere sfumare le trattative per l'eventuale subentro di un concorrente che, con un'offerta migliore, riesca a concludere l'operazione o imponga un rialzo del prezzo.

A tal fine, è comune che le parti sottoscrivano un accordo di esclusiva delle trattative che protegga il potenziale acquirente da tentativi del venditore di procurarsi altre offerte concorrenti.

La sottoscrizione di un'apposita intesa di esclusiva si rende necessaria in considerazione del fatto che le tutele offerte dall'ordinamento italiano potrebbero non essere sufficienti: la legge infatti prevede che le negoziazioni debbano essere condotte secondo buona fede e che non si possa recedere dalle trattative senza un giustificato motivo ed avendo creato nella controparte un affidamento riguardo alla conclusione dell'affare.

Non esiste però un divieto del venditore a perseguire l'interesse di vendere alle migliori condizioni, quando ciò avvenga nel rispetto dell'obbligo di negoziare in buona fede.

Ad esempio un venditore che rappresentasse chiaramente al potenziale acquirente che sta intrattenendo discussioni parallele con altri potenziali acquirenti non ingenererebbe alcun affidamento nella sua controparte circa il buon esito della trattativa, di modo che in caso di rottura di tale trattativa non potrebbe configurarsi in capo al venditore un'ipotesi di violazione del dovere di negoziare in buona fede.

Per questo motivo è opportuno per un potenziale acquirente cercare di sottoscrivere accordi che stabiliscano in modo dettagliato le condotte che sono precluse al venditore, come ad esempio il divieto di condurre trattative parallele con altri potenziali acquirenti.

Tali intese possono essere previste in un accordo che si limiti a regolare l'impegno di esclusiva o che regoli anche altri aspetti della trattativa quali l'obbligo di riservatezza, le modalità di accesso alle informazioni relative alla società target ed eventualmente una puntuazione non vincolante dei termini e condizioni di massima dell'operazione. In tale ultimo caso, occorrerà avere cura di specificare dettagliatamente quali siano i termini vincolanti e quelli non vincolanti.

Occorre rammentare che la realizzazione di un'operazione di M&A, quando coinvolga una società con azioni o obbligazioni quotate in mercati regolamentati, è soggetta alla disciplina in tema di market abuse che, in estrema sintesi, impone di eliminare le asimmetrie informative tra il mercato e i soggetti che partecipano all'operazione.

Le norme impongono infatti di comunicare ogni notizia che possa avere un impatto sul prezzo dei titoli, nel momento in cui diventi precisa, ossia ragionevolmente certa. Si pone dunque il tema di individuare quale sia il momento, nel corso delle trattative, in cui sorga l'obbligo di effettuare una comunicazione al mercato.

Al riguardo si ritiene che un impegno a svolgere le trattative in via esclusiva, di per sé e disgiuntamente da altri elementi che possano far ritenere ragionevolmente certa la conclusione di un accordo per la realizzazione dell'operazione, non sia tale da rendere obbligatoria la comunicazione al mercato; al contrario: la comunicazione potrebbe risultare fuorviante e indurre il mercato ad avere aspettative circa il compimento di operazioni che potrebbero non concludersi mai, posto che l'accordo di esclusiva è solitamente sottoscritto in una fase prodromica della trattativa. Non accade di rado, infatti, nella prassi, che anche dopo aver condotto le trattative in via esclusiva, una delle parti decida di non procedere con l'operazione.

Va però detto che l'analisi della disciplina in tema di market abuse va svolta caso per caso e quindi non si può escludere a priori che vi siano invece situazioni in cui l'accordo di esclusiva venga sottoscritto in uno stadio molto avanzato delle trattative (ad esempio nel contesto di un'asta competitiva dopo che è stato individuato il miglior offerente) per dare al bidder preferito la possibilità di finalizzare la documentazione e addivenire ad un accordo vincolante senza subire la pressione di altri potenziali concorrenti.

Passando invece ad analizzare il contenuto tipico degli accordi di esclusiva, si evidenza che sarà cruciale definire in dettaglio le previsioni che stabiliscono quali sono le condotte vietate: occorrerà prevedere che qualsiasi trattativa pendente con altri soggetti deve essere immediatamente interrotta e non potrà essere riavviata fino alla scadenza del periodo di esclusiva. A tal proposito si potrà graduare il vincolo del venditore prevedendo solo l'obbligo di non sollecitare nuovi potenziali acquirenti o anche di rifiutare l'avvio di trattative con soggetti che spontaneamente avanzano manifestazioni d'interesse nei confronti della target.

Si potrà poi rafforzare ulteriormente l'obbligo del venditore prevedendo un impegno dello stesso a notificare la controparte beneficiaria del vincolo di esclusiva di qualsiasi approccio ricevuto dal venditore da parte di altri potenziali acquirenti.

Sarà altresì opportuno prevedere l'obbligo di non fornire informazioni relative a target a soggetti terzi potenzialmente interessati all'acquisizione e un obbligo a far sì che le previsioni dell'accordo di esclusiva vengano rispettate anche da amministratori, legali rappresentanti, dipendenti e consulenti del venditore.

Un altro aspetto cruciale da disciplinare è l'oggetto dell'esclusiva, ovvero quale tipo di operazione sarà preclusa durante la vigenza dell'accordo: oltre alle trattative per la cessione delle partecipazioni della società target, il venditore dovrà astenersi dal negoziare anche la cessione dell'azienda, di rami d'azienda, eventuali operazioni di scissione o fusione e, in taluni casi anche la cessione di singoli beni o rapporti giuridici quando risultino cruciali per la conduzione dell'attività della target (licenze, contratti con clienti o fornitori rilevanti, marchi, stabilimenti o beni immobili essenziali, etc.) ovvero operazioni di finanza straordinaria.

Il venditore, dall'altro lato, vorrà proteggersi da una durata eccessiva, limitando l'esclusiva ad un tempo ragionevole per la conclusione dell'accordo e vorrà altresì prevedere la facoltà di recedere qualora, prima della scadenza del termine del contratto, l'acquirente rimanga inerte o non prosegua genuinamente le trattative.

A tal fine, nella prassi di accordi di esclusiva sottoscritti tra soggetti particolarmente sofisticati, è stato persino previsto un impegno dell'acquirente a svolgere un determinato numero di accessi settimanali alla data room come condizione per il mantenimento in essere dell'impegno di esclusiva.

Infine, sarebbe opportuno disciplinare anche l'eventuale fase patologica, vale a dire l'eventuale conseguenza della violazione dell'impegno di esclusiva. Al fine di ridurre incertezze qualora si debba ricorrere ad azioni risarcitorie, è auspicabile prevedere una clausola penale che quantifichi l'importo che il venditore dovrà pagare in caso di inadempimento.

Tale importo potrà variare a seconda del caso: ci si potrà limitare a parametrare la penale in base ai costi sostenuti dall'aspirante acquirente in occasione delle trattative o si potrà includere una componente punitiva in considerazione della perdita di chance che deriva dalla mancata conclusione dell'operazione. Si rammenta che in ogni caso la penale non potrà essere manifestamente eccessiva e sarà opportuno, nei limiti del possibile, fornire un'indicazione dei metodi utilizzati per quantificarla, al fine di limitare il rischio della riduzione della stessa in sede contenziosa.

Nella prassi, tuttavia, è raro che un venditore accetti di buon grado di prevedere una penale nel caso di violazione dell'impegno di esclusiva, particolarmente nel caso in cui l'operazione si inserisca nel contesto di una vendita competitiva avente ad oggetto una target particolarmente appetibile.

E' quindi opportuno non farsi troppe illusioni sulla capacità di un acquirente di negoziare una penale in relazione alla violazione di impegni di esclusiva del venditore, fermo restando che la parte potrà in ogni caso procedere per il risarcimento del danno, in caso di inadempimento alle obbligazioni assunte.