emissioni di minibond

Rappresentante comune degli obbligazionisti: soluzione per mitigare il rischio di credito nei minibond emessi da PMI non quotate

12/11/2018 11:14


di Angelo Paletta, docente di management

Dal 2013 al 2018 sono oltre 470 le emissioni di minibond sull'ExtraMOT-PRO di Borsa Italiana e l'outstanding totale raccolto ha superato i 17 miliardi di euro. Si tratta di una somma davvero enorme che ha registrato pochi default, anche grazie alle due diligence che hanno selezionato i progetti migliori. Nel frattempo, l'indispensabile credito bancario alle PMI non quotate rischia sempre più di ridursi. Le cause della riduzione sono molteplici e concomitanti: la fine del Quantitative Easing della BCE; le sempre più stringenti regole di Basilea 3; l'assottigliarsi dei patrimoni bancari per effetto dello spread a quota oltre 300 basis point; il peso dei miliardari NPL residui che gravano nei bilanci delle banche; le oltre 264.000 esecuzioni immobiliari attualmente in corso in Italia (c.d. NPL di tipo real estate). Per tutti questi motivi i minibond, istituiti con il Decreto Sviluppo (art. 34 Decreto­Legge 22 giugno 2012, n. 83), possono avere una funzione di approvvigionamento finanziario complementare al credito bancario. I minibond, infatti, sono uno strumento di finanziamento particolarmente adatto per le PMI non quotate che hanno credibili e profittevoli programmi di sviluppo. D'altro canto, gli investitori professionali riscontrano conveniente il sottoscrivere dei minibond per le numerose agevolazioni fiscali che il legislatore ha concesso sia con il Decreto Destinazione Italia (art, 12 del Decreto-Legge 23 dicembre 2013, n. 145), sia con il Decreto Competitività (art. 21 del Decreto-Legge 24 giugno 2014, n. 91). Senza contare che ai benefici tributari si assommano adeguati premi per il rischio nel calcolo degli interessi. Tuttavia, il numero non esponenziale di emissioni rispetto alle enormi potenzialità delle oltre 10.000 aziende italiane elegibili, induce a ravvisare almeno due principali criticità che finora non hanno favorito una loro larga utilizzazione. Una prima criticità potrebbe risultare nella durata del prestito obbligazionario, specialmente per le imprese, che sono alla prima emissione. Una seconda criticità riguarderebbe gli importi dei finanziamenti, di cui le società emittenti i minibond avrebbero necessità per importanti progetti di investimento, soprattutto se la PMI non si è prima mai affacciata nei mercati finanziari. Una valutazione in parte diversa, ma con alcuni elementi comuni ricorrenti, è applicabile anche alle aziende di piccole dimensioni che hanno già rimborsato un minibond di tipo short-term (basso importo e breve durata non oltre i 18 mesi). Una soluzione a buona parte di queste criticità è rintracciabile nel Codice civile, dove il ruolo del rappresentante comune degli obbligazionisti (artt. 2417 c.c.) è stato finora confinato quasi esclusivamente ai bond delle grandi aziende quotate nel Mercato Telematico Azionario (MTA) di Borsa Italiana.

Rappresentante degli obbligazionisti: soluzione permanente per mitigare il rischio.

Rappresentante degli obbligazionisti: soluzione permanente per mitigare il rischio.
Sia l'advisor, sia l'arranger, sia i garanti, sia gli investitori sottoscrittori di un minibond emesso da una PMI non quotata, hanno la possibilità di acquisire tutte le informazioni per chiarire lo stato e le prospettive economico finanziarie dell'impresa al momento dell'emissione dei titoli obbligazionari. Questa due diligence unita all'alta consulenza consentono di predisporre lo strumento finanziario e di decidere se effettuare o meno il prestito (c.d. valutazione al tempo t0). In una logica di risk management, invece, ciò che attualmente non viene monitorata è la gestione aziendale delle PMI emittenti dal momento delle emissioni fino alle maturity dei loro titoli finanziari (il momento temporale t1 in cui è programmato il rimborso del prestito). Sviluppando questo concetto su un'asse temporale, si potrebbe affermare che tutte le verifiche attuali si concentrano all'emissione (tempo t0). Ma dopo la sottoscrizione del prestito obbligazionario tutti gli operatori finanziari hanno sempre meno contezza del reale andamento dell'impresa e scarsissima capacità di intervento tempestivo, a causa della carenza di informazioni puntuali. Grazie al Codice civile, il rappresentante degli obbligazionisti avrebbe il diritto di partecipare alle assemblee dei soci e di monitorare le decisioni aziendali anche durante la maturity del minibond non ancora giunto alla scadenza. Ciò mitigherebbe molti rischi di credito attualmente non gestiti in modo efficiente ed efficace.


Codice civile: il rappresentante comune degli obbligazionisti e le sue incompatibilità.

La disciplina codicistica sancisce che il rappresentante comune degli obbligazionisti possa essere selezionato tra di loro o come esterno. Il mandato può essere conferito tanto ad una persona fisica che ad una persona giuridica, purché quest'ultima sia una società autorizzata all'esercizio dei servizi di investimento o sia una società fiduciaria. La normativa definisce i profili di incompatibilità a pena di decadenza dall'ufficio, che scatta nel caso della nomina di rappresentanti comuni degli obbligazionisti che violino gli articoli 2382 e 2399 del Codice civile oppure svolgano il ruolo di amministratori, sindaci, dipendenti della società debitrice emittente. Il legislatore ha conferito notevole importanza alla tutela degli obbligazionisti al punto da permettere ad uno o più obbligazionisti o agli amministratori della società, qualora il rappresentante non fosse stato nominato, di ricorrere al tribunale e di farlo nominare con decreto. Cosi come avviene per altri ruoli quali l'amministratore e il revisore dei conti, il rappresentante degli obbligazionisti resta in carica non più di tre esercizi ma può essere rinnovato nel suo ruolo. Il compenso per tale incarico è definito dall'assemblea degli obbligazionisti e sua cura deve essere la richiesta di iscrizione nel registro delle imprese. I poteri attribuiti dalla legge a tale rappresentante sono connessi con la tutela degli interessi degli obbligazionisti nei confronti della società, che può farli valere di diritto nei rapporti con la società. Infatti, tale figura professionale può far valere i diritti degli investitori nell'esecuzione delle deliberazioni dell'assemblea degli obbligazionisti, nelle assemblee dei soci dove può assistere, durante l'amministrazione controllata, nel concordato preventivo, nel fallimento, nella liquidazione coatta amministrativa, nell'amministrazione straordinaria della società emittente. Inoltre, il rappresentante degli obbligazionisti può presentare domanda di ammissione al passivo presso il tribunale in caso di procedure concorsuali: «Il ricorso può essere presentato dal rappresentante comune degli obbligazionisti ai sensi dell'articolo 2418, secondo comma, del Codice civile, anche per singoli gruppi di creditori» (art. 78 Decreto Legislativo 9 gennaio 2006, n. 5). Non per ultimo, a pena di nullità, il rappresentante degli obbligazionisti deve presenziare all'estrazione a sorte delle obbligazioni e in caso di impedimento o di assenza è necessaria la presenza di un notaio.

Impatto positivo sulla mitigazione del rischio e attrattività verso nuovi potenziali investitori

Le emissioni ed il collocamento di titoli nell'ExtraMOT-PRO da parte di PMI non quotate sono state effettuate secondo modalità che potrebbero definirsi premianti del merito di credito. Infatti, se mai fosse effettuata un'analisi comparata con il ben più vigilato e garantito sistema bancario, gravato da un'ingente quantità di NPL, si noterebbe come gli advisor nell'ExtraMOT-PRO hanno davvero selezionato in modo efficace ed efficiente le PMI da finanziare. Tuttavia, anche nell'ExtraMOT-PRO di Borsa Italiana vi sono stati dei default: nell'anno 2015 Grafiche Mazzucchelli S.P.A. (ISIN: IT0004974207); nell'anno 2016 Moviemax (ISIN: IT0004907264) e Filca Cooperative (ISIN: IT0004964364); Waste Italia (ISIN: XS1139056037). Nel 2017, invece, SEA S.P.A. (ISIN: IT0005026171), D'Amante S.P.A. (ISIN: IT0005252785), Giplast Group S.P.A. (ISIN: IT0005163198) hanno presentato domande di concordato.

Cultura finanziaria di manager e imprenditori per la crescita nei mercati dei capitali

È risaputo che la crescita di un'impresa nei mercati finanziari è innanzitutto il diretto risultato di aver selezionato manager e professionisti esperti di finanza aziendale. Infatti, molte sono le PMI che iniziano a guardare con seria attenzione ai minibond, tecnica di finanziamento complementare rispetto al tradizionale e sempre più limitato credito bancario. Tuttavia, i mercati finanziari ed i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) sono ben altro ambiente rispetto a quello conosciuto dell'istituto di credito di fiducia e presentano a livello tecnico e procedurale delle peculiarità a cui le PMI dovranno sempre più abituarsi. In primis, l'utilità programmatica e comunicativa del business plan, il valore della trasparenza societaria, l'affidabilità contabile tramite società di revisione esterne, il rispetto della regolarità fiscale, un'apertura verso l'alta consulenza avvalendosi di advisor qualificati aventi le competenze e la capacità di guidare le PMI verso il mercato dei capitali. Le statistiche di ottobre 2018 pubblicate dall'ExtraMOT-PRO di Borsa Italiana – London Stock Exchange Group affermano che il numero di strumenti attualmente quotati sono 201, di cui 5 nuovi bond risultano emessi nello stesso mese di ottobre, mentre non si registra la presenza di cambiali finanziarie.

L'ExtraMOT-PRO di Borsa Italiana: il mercato dove vengono quotati i minibond

L'articolo 32 del Decreto Sviluppo del 2012 ha introdotto la possibilità per le PMI non quotate di accedere ai mercati finanziari regolamentati o nei MTF per il collocamento dei propri titoli di debito. Pochi mesi dopo, nel febbraio 2013, Borsa Italiana - London Stock Exchange ha attivato il segmento di mercato ExtraMOT-PRO diventando in Italia un mercato di riferimento per l'approvvigionamento finanziario delle PMI non quotate. L'ExtraMOT-PRO è un segmento del mercato ExtraMOT che è stato riservato agli investitori qualificati, dove vengono negoziati i minibond, le cambiali finanziarie, strumenti partecipativi e project bond. Si tratta di un mercato ancora poco liquido e, per questo motivo, le imprese possono facoltativamente organizzare la presenza di un operatore specialista che sostenga la liquidità dei propri titoli. Questo scenario offre nuove opportunità di collaborazione tra il mondo della finanza e dell'economia reale, che in Italia è per larga parte un mercato ancora tutto da sviluppare.

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