Il valore nelle imprese in crisi: l'amministrazione straordinaria

27/07/2017 09:31

di Nicola Agnoli, dottore commercialista, partner Valebo - Martino Zamboni, dottore commercialista, partner Valebo


Introduzione

La misurazione del valore aziendale assume un ruolo strategico nelle crisi e nei processi di risanamento: stime razionali, verificabili, coerenti e affidabili consentono di giudicare la convenienza della prosecuzione dell'attività rispetto all'ipotesi di liquidazione, di confrontare in termini di valore diverse ipotesi di interventi correttivi esplicitate nei piani aziendali di risanamento e di migliorare i processi decisionali degli organi aziendali, dei creditori e degli organi della procedura concorsuale.

In sintesi il valore di un'azienda è funzione dei risultati che la sua strategia, la sua gestione e la sua struttura sono in grado di garantire in futuro e può essere determinato considerando tre dimensioni aziendali fondamentali: il valore del portafoglio dei business primari, quello dell'indebitamento finanziario ed infine il valore del portafoglio di business secondari e accessori. Tale impostazione consente flessibilità operativa nella stima, con l'utilizzo di approcci differenti in funzione della complessità e rilevanza della singola dimensione analizzata.

Nel processo di valutazione delle aziende in crisi è necessario poi comprendere le cause del dissesto, considerare la dimensione della crisi e il suo livello di diffusione nel modello di business dell'impresa, le possibilità di superarla con azioni correttive ed il tempo necessario a metterle a punto, oltre che conoscere la percezione dello stato di crisi da parte degli stakeholder, interni ed esterni. Con una complessità ulteriore rispetto a quella propria di ogni giudizio di valore.

A supporto dell'attività di valutazione dei commercialisti lo scorso dicembre il CNDCEC e la Società Italiana dei Docenti di Ragioneria e di Economia Aziendale (SIDREA) hanno emanato delle "Linee Guida per la valutazione di aziende in crisi", redatte nel presupposto della conoscenza dei principi di valutazione generalmente accettati, individuati nei Principi Italiani di Valutazione (PIV) dell'Organismo Italiano di Valutazione (OIV) e negli International Valuation Standard (IVS) dell'International Valuation Standard Council (IVSC).

Le Linee guida identificano un processo valutativo che consente di adottare corrette tecniche di valutazione, di ricercare le determinanti del valore, di scegliere ed applicare il metodo appropriato, di motivare e spiegare gli assunti valutativi e infine di interpretare il valore ottenuto.
Si ricorda che i Principi Italiani di Valutazione non affrontano il tema della valutazione di aziende in crisi e le Linee Guida per la valutazione di aziende in crisi non trattano specificamente le stime di amministrazione straordinaria.

L'amministrazione straordinaria

2.1 Il contesto giuridico di riferimento

La prima normativa in materia di amministrazione straordinaria è la cd. "Legge Prodi" del 3 aprile 1979, n. 95, che per le realtà imprenditoriali di rilevanza nazionale introduce nell'ordinamento una procedura concorsuale alternativa al fallimento, con gestione affidata ad uno o più commissari di nomina ministeriale. A seguito di una procedura di infrazione da parte delle autorità comunitarie, tale disciplina viene superata dalla "Nuova disciplina dell'amministrazione straordinaria delle grandi imprese in stato di insolvenza a norma dell'art. 1 legge 30 luglio 1998, n. 274" introdotta dal D. Lgs. 8 luglio 1999, n. 270, con successive modifiche ed integrazioni.

Attualmente è in discussione in Senato il disegno di legge AS n. 2831, di recente approvato dalla Camera dei Deputati (AC n. 3671-ter), che delega il Governo alla riforma della disciplina dell'amministrazione straordinaria delle grandi imprese in stato di insolvenza.

Dalla lettura dell'attuale D. Lgs. n. 270/1999 (anche "Decreto") emerge chiaramente che obiettivo principale della procedura di amministrazione straordinaria è salvaguardare il patrimonio industriale e produttivo delle grandi imprese, mediante la prosecuzione, riattivazione e riconversione delle attività aziendali. Tanto che oltre a prevedere requisiti dimensionali, l'art. 27 del Decreto subordina l'ammissibilità alla procedura di amministrazione straordinaria all'esistenza di «concrete prospettive di recupero dell'equilibrio economico delle attività imprenditoriali». Lo stato di crisi deve quindi essere reversibile e temporaneo, e l'ufficio del commissario giudiziale entro trenta giorni dalla nomina è chiamato a relazionare sulle cause dell'insolvenza e soprattutto a valutare le concrete prospettive di recupero dell'equilibrio economico delle attività imprenditoriali. Recupero realizzabile mediante la cessione dei complessi aziendali, in base ad un programma di prosecuzione dell'esercizio dell'impresa (programma di cessione), o con la ristrutturazione economica e finanziaria dell'impresa, mediante un programma di risanamento (programma di ristrutturazione).

Il MISE, accertata l'esistenza dei presupposti di ammissione alla procedura, nomina quindi uno o tre commissari straordinari cui è affidata la gestione dell'impresa e l'amministrazione dei beni dell'imprenditore insolvente.

Nei successivi sessanta giorni il commissario straordinario deve presentare al MISE un programma predisposto in funzione della modalità di riequilibrio economico scelta e conforme agli indirizzi di politica industriale adottati dal ministero, teso a "[…] salvaguardare l'unità operativa dei complessi aziendali, tenuto conto degli interessi dei creditori" (art. 55 del Decreto).
Nel programma vanno indicate le attività imprenditoriali destinate alla prosecuzione e quelle invece da dismettere, il piano di eventuale liquidazione dei beni non funzionali all'esercizio dell'impresa, le previsioni economiche e finanziarie connesse alla prosecuzione, le modalità di copertura del fabbisogno finanziario e la stima degli oneri stimati di attuazione della procedura.
Ottenuta l'autorizzazione del MISE, il programma va eseguito entro un anno se di cessione, entro due in caso di programma di ristrutturazione.

2.2 Le disposizioni in materia di valore nella cessione di complessi aziendali

L'alienazione dei beni dell'impresa insolvente in amministrazione straordinaria, anche nel caso di complessi aziendali o rami d'azienda, è disciplinata dal combinato disposto degli artt. 62 e 63 del Decreto.

L'art. 62, comma 3 del Decreto, statuisce che "Il valore dei beni è preventivamente determinato da uno o più esperti nominati dal commissario straordinario", adottando i criteri prestabiliti dal MISE con il Decreto 28 luglio 2016.

La cessione dei beni, come statuito dall'art. 62, commi 1 e 2 del Decreto, deve necessariamente essere effettuata dal Commissario Straordinario in conformità delle previsioni del programma autorizzato dal MISE, con l'obiettivo dell'ottenimento del miglior realizzo e con forme adeguate alla natura ed al valore dei beni ceduti.

Se il complesso aziendale è in esercizio il Commissario Straordinario deve attenersi anche al successivo art. 63 del Decreto, che è la disposizione più significativa in materia di valore d'azienda nell'amministrazione straordinaria ed è norma speciale rispetto all'art. 62 del Decreto.

Ai sensi dell'art. 63 del Decreto "Per le aziende e i rami di azienda in esercizio la valutazione effettuata a norma dell'articolo 62, comma 3, tiene conto della redditività, anche se negativa, all'epoca della stima e nel biennio successivo. Ai fini della vendita di aziende o di rami di azienda in esercizio, l'acquirente deve obbligarsi a proseguire per almeno un biennio le attività imprenditoriali e a mantenere per il medesimo periodo i livelli occupazionali stabiliti all'atto della vendita.

La scelta dell'acquirente è effettuata tenendo conto, oltre che dell'ammontare del prezzo offerto, dell'affidabilità dell'offerente e del piano di prosecuzione delle attività imprenditoriali da questi presentato, anche con riguardo alla garanzia di mantenimento dei livelli occupazionali [...]".
Il legislatore ha pertanto previsto diversi criteri di alienazione dei beni dell'impresa insolvente a seconda delle loro caratteristiche qualitative e quantitative, al fine di contemperare gli interessi dei lavoratori e dei creditori, oltre che l'interesse generale alla conservazione del patrimonio produttivo, salvaguardando l'operatività dei complessi aziendali.

La Corte di Cassazione (Sez. Un. Civili, 27 maggio 2009, n. 12247) ha chiarito che gli artt. 62 e 63 del Decreto sono posti "[…] a tutela di interessi generali, dell'economia e di categorie di persone, che vengono in considerazione, intrecciandosi tra loro, in una medesima vicenda, non ammettono una difforme regolamentazione e, pertanto, costituiscono sicuramente un limite inderogabile al potere discrezionale sia del commissario straordinario che del Ministero dell'industria nello espletamento delle attività richieste per pervenire all'alienazione dei beni dell'imprenditore insolvente".

Con la Legge n. 9/2014 il legislatore ha successivamente fornito la seguente interpretazione autentica dell'art. 63 del Decreto: "Fermi restando gli obblighi di cui al comma 2 e le valutazioni discrezionali di cui al comma 3, il valore determinato ai sensi del comma 1 non costituisce un limite inderogabile ai fini della legittimità della vendita".

Nel 2015 la Suprema Corte (SS. UU. n. 23894/2015) ha chiarito che il "[…] prezzo a cui l'azienda viene ceduta non deriva dal valore a cui lo stesso è stato stimato, bensì dal valore di mercato quale viene a determinarsi in ragione dell'interesse manifestato dai potenziali acquirenti e dalle offerte di prezzo da questi avanzate", sottolineando che il prezzo di cessione deriva "[…] da quello che è il valore che il mercato gli attribuisce".

Il disegno di legge AS n. 2831 attualmente in discussione in Senato non interviene sulle disposizioni contenute negli artt. 62 e 63 del Decreto.

2.3 Il valore d'azienda nell'amministrazione straordinaria

Nell'amministrazione straordinaria il compito dell'esperto incaricato della valutazione è molto complesso: alle difficoltà proprie di ogni stima si aggiungono quelle derivanti dallo stato di crisi dell'impresa e dall'interpretazione delle specifiche norme in materia di valore, che il perito deve applicare declinandole in base a principi di razionalità economica.

Per il principio PIV II.1.1. nel compiere ogni valutazione l'esperto "[…] assume un obbligo di condotta professionale, al meglio delle proprie capacità […]" che implicitamente comporta il possesso di adeguata competenza tecnica e professionale, compresa la conoscenza delle leggi applicabili alla specifica valutazione.

Tale obbligo di padronanza delle norme di legge che interessano la valutazione trova piena espressione nell'amministrazione straordinaria, nella quale l'esperto è tenuto ad applicare il combinato disposto degli artt. 62 e 63 del Decreto.

Si illustrano di seguito alcuni degli aspetti principali che un valutatore è chiamato ad affrontare nella stima di complessi aziendali di un'amministrazione straordinaria orientata al recupero dell'equilibrio economico delle attività imprenditoriali attraverso la loro cessione.

2.3.1 Oggetto della valutazione

Aspetto fondamentale della stima dei complessi aziendali in amministrazione straordinaria è la corretta individuazione dell'oggetto od oggetti di valutazione, con riflessi sulle successive scelte lungo tutto il percorso valutativo.

In alcune situazioni è anche possibile che l'esperto sia chiamato a supportare il Commissario già nella stesura del programma di cessione, assistendolo nell'individuazione e definizione dell'azienda o rami d'azienda da cedere nell'ottica del migliore realizzo e nell'accertamento di quali di essi possono ritenersi in esercizio.

Per i PIV l'azienda, o un ramo d'azienda, è costituita da un complesso coordinato di beni, di rapporti giuridici, di risorse umane unite da una comune finalità economica e caratterizzate dalla capacità di generare un autonomo flusso di risultati. Il principio PIV III.1.2. chiarisce che l'esperto è chiamato a verificare la presenza di tutte queste condizioni, se non sono evidenti dal contesto di riferimento: si tratta di un'ipotesi frequente nell'amministrazione straordinaria, nella quale spesso l'intero complesso aziendale dell'impresa insolvente non può essere collocato sul mercato quale unica entità. In tal caso il Commissario può individuare uno o più rami d'azienda, sottoinsiemi dell'azienda complessiva, che possono rivelarsi più appetibili per potenziali acquirenti.

E' poi possibile che oltre al complesso aziendale l'oggetto di valutazione sia composto anche da altri beni, in primis partecipazioni societarie, oltre che da beni che pur facendo giuridicamente parte del patrimonio della società in procedura sotto il profilo valutativo costituiscono dei surplus asset rispetto all'attiva esercitata.

Può inoltre accadere che le partecipazioni siano detenute in società, anche di diritto estero, non assoggettate ad alcuna procedura concorsuale e quindi in bonis.

In tal caso una corretta valutazione richiede di verificare se è configurabile l'esistenza di un gruppo di imprese, anche solo improprio.

Va comunque considerato che le partecipazioni in società in bonis non possono essere valutate in base alle previsioni dell'art. 63 del Decreto. Nell'amministrazione straordinaria la definizione del perimetro valutativo delle aziende in esercizio deve infatti individuare con precisione gli elementi attivi e passivi necessari al proseguimento dell'attività produttiva, mentre gli eventuali altri beni, come ad esempio le partecipazioni in società in bonis, dovranno essere ceduti ai sensi dell'art. 62 del Decreto nell'ottica del miglior realizzo.

L'art. 81 comma 2 del Decreto consente poi al Commissario di estendere l'amministrazione straordinaria alle imprese del gruppo «[…] quando risulti comunque opportuna la gestione unitaria dell'insolvenza nell'ambito del gruppo, in quanto idonea ad agevolare, per i collegamenti di natura economica o produttiva esistenti tra le singole imprese, il raggiungimento degli obiettivi della procedura».

Nei perimetri dei rami d'azienda da alienare il Commissario può dunque includere anche elementi attivi che giuridicamente non appartengono all'impresa in amministrazione straordinaria e sono invece di proprietà di altre entità in procedura appartenenti al medesimo gruppo applicando il principio della prevalenza della sostanza economica rispetto alla forma giuridica, fermi naturalmente gli specifici interessi dei creditori delle due entità giuridiche. Può accadere ad esempio per gli immobili che sono stati oggetto in passato di operazioni di spin off.
Per questo nelle valutazioni in amministrazione straordinaria si deve porre particolare attenzione all'esatta composizione del perimetro dell'azienda da valutare, anche considerando l'eventuale inclusione nel perimetro di stima di beni di proprietà di altre entità giuridiche in procedura.

2.3.2 Presupposto della valutazione

Secondo i PIV nella sua relazione l'esperto deve precisare i presupposti della stima, che può essere condotta in continuità della gestione aziendale (going concern) o in ottica di liquidazione.
Nella stima dei complessi aziendali in amministrazione straordinaria il presupposto della valutazione è altro aspetto fondamentale da risolvere così da poter ottemperare alle previsioni degli artt. 62 e 63 del Decreto. Solo in presenza di aziende e rami d'azienda in esercizio la norma consente un'eventuale deroga al migliore realizzo e obbliga a tenere conto nella valutazione della "redditività, anche se negativa, all'epoca della stima e nel biennio successivo".

In merito alla locuzione "[…] in esercizio" la Cassazione con la pronuncia già richiamata ha chiarito che nell'amministrazione straordinaria oggetto di vendita è "[…] un complesso aziendale, che deve essere identificato, come bene oggetto di diritti, anche dall'essere o dal non essere in funzione" e che "[…] lo stesso complesso, considerato dal punto di vista giuridico non può considerarsi il medesimo bene tanto se sia in esercizio, quanto se non lo sia. Tanto ciò è vero che la legge (D. Lgs. n. 270 del 1999, artt. 62 e 63) prevede per la vendita modalità parzialmente diverse e a tutela di interessi che solo in parte coincidono, dovendo essere salvaguardato, nella ipotesi di vendita di uno stabilimento in esercizio, […], anche l'interesse dei lavoratori alla conservazione del posto di lavoro".

La verifica dello stato di esercizio di un'azienda ai sensi del Decreto si differenzia da quella del requisito di continuità aziendale o going concern, tanto che un'azienda può essere "in esercizio" anche se opera in perdita o, addirittura, è in momentanea situazione di fermo produttivo. Nell'impostare la valutazione l'esperto deve quindi condurre un attento esame preliminare del perimetro di valutazione e verificare se l'azienda oggetto di stima può essere ritenuta ai sensi del Decreto in esercizio.

Oltre che dalla nozione di going concern lo stato di esercizio di un'azienda ai sensi del Decreto si differenzia anche dal presupposto di valutazione della "continuità della gestione" dei PIV. Il principio PIV I.9.1. afferma che l'esperto nella relazione deve precisare la prospettiva adottata per la valutazione - di funzionamento o di liquidazione dell'entità aziendale – scelta che determina un diverso risultato di valore. Nel commento al principio viene precisato che la prospettiva di continuazione dell'attività è solo un presupposto della valutazione ma non impone di accertarne anche la concreta applicabilità, a meno che non sia espressamente richiesto da una norma o da un principio contabile.

Nel caso dell'amministrazione straordinaria, invece, l'art. 63, comma primo del Decreto, impone all'esperto solo di accertare l'esercizio o meno al momento della stima dell'azienda oggetto di valutazione ed appare priva della connotazione prospettica propria invece del going concern e del presupposto della continuità aziendale dei PIV. Considerato che requisito di ammissione all'amministrazione straordinaria è la presenza di concrete prospettive di recupero dell'equilibrio economico delle attività imprenditoriali ed è quindi non verificata l'ipotesi di going concern, nella stima di aziende e rami di azienda in esercizio ex art. 63 del Decreto si ritiene comunque legittimamente applicabile la prospettiva valutativa di funzionamento.

2.3.3 Finalità e prospettiva della stima

La finalità ultima della stima dei complessi aziendali in esercizio è consentire al Commissario di procedere alla loro alienazione come da programma di cessione, anche derogando al criterio del migliore realizzo in funzione delle disposizioni speciali contenute nell'art. 63 del Decreto.
Quanto alla prospettiva di valutazione, tra le due previste dai PIV - quella degli operatori partecipanti al mercato e quella di uno specifico soggetto che attualmente detiene il controllo dell'attività (o di terzo potenzialmente interessato) – date le previsioni dell'art. 63 del Decreto ed il richiamo alla redditività all'epoca della stima, è la seconda ad apparire più idonea.

2.3.4 Configurazione di valore e criteri di valutazione

Nelle procedure concorsuali, quando il soddisfacimento delle ragioni dei creditori prevede la fuoriuscita di un complesso aziendale dalla sfera dell'impresa insolvente si potrebbe ritenere che delle sei configurazioni di valore individuate al principio PIV I.6.2 il riferimento principale sia costituito dal valore di mercato, ovvero il prezzo al quale verosimilmente un'attività potrebbe essere negoziata alla data di riferimento fra soggetti indipendenti e motivati che operano in modo informato e prudente, dopo un appropriato periodo di commercializzazione e "[…] senza essere esposto a particolari pressioni obblighi a comprare o a vendere".

Quest'ultimo inciso, però, non appare in perfetta sintonia con l'esigenza di miglior realizzo propria delle procedure concorsuali e sembrerebbe corretto far propendere per la configurazione del valore di liquidazione - particolare valore di smobilizzo che rappresenta un prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del ciclo di investimento – ed in particolare del valore di liquidazione forzata che non considera un adeguato periodo di commercializzazione e tiene conto delle particolari condizioni di debolezza del venditore.

Nel caso dell'amministrazione straordinaria, peraltro, ai sensi del primo comma dell'art. 63 del Decreto per le aziende e rami d'azienda in esercizio la valutazione deve tenere conto "[…] della redditività, anche se negativa, all'epoca della stima e nel biennio successivo".

Il dover tenere conto della redditività all'epoca della stima, anche se negativa – precisazione nella maggioranza dei casi pleonastica dato che si tratta di aziende di grandi imprese insolventi - è indicazione pacificamente accolta.

Altro tema è invece il dover tenere conto nella stima della redditività "[…] del biennio successivo".
Il fatto che il valore aziendale deve considerare, per lo più come fattore di riduzione, la redditività dei soli due anni successivi all'epoca della stima, fa si che la configurazione di valore da adottare nella stima di aziende in esercizio in amministrazione straordinaria sia il valore convenzionale, ovvero per il principio PIV I.6.7. un valore che "[…] discende dall'applicazione dei criteri specifici (particolari) che sono stati fissati per la sua determinazione dalla legge […]"e la cui correttezza va riscontrata unicamente "[…] dalla puntuale applicazione dei criteri medesimi.".

Si tratta peraltro di un valore convenzionale che presenta spiccati caratteri del valore intrinseco, date le previsioni normative che impongono di considerare le condizioni as is all'epoca della stima senza la possibilità di considerare alcuna sinergia o efficientamento che un terzo soggetto potrebbe riconoscere nel prezzo.

Condizioni che si riflettono innanzitutto nelle attuali destinazione d'uso, efficienza operativa ed efficienza manageriale e nelle capacità di reddito corrente e derivante dalle opportunità di crescita concretamente realizzabili in base a azioni o progetti in cui il complesso aziendale già si è impegnato.

In proposito la citata sentenza di Cassazione 24 novembre 2015 n. 23894 tratta gli effetti di una sottovalutazione e sopravvalutazione della stima condotta dall'esperto. Nel caso in cui "[…] il bene sia stato sottovalutato, ciò attirerà potenzialmente l'interesse degli acquirenti determinando una maggiore concorrenza tra le offerte che presumibilmente farà pervenire ad un prezzo di aggiudicazione superiore a quello della stima. Mentre avverrà presumibilmente il contrario nel caso di una sopravvalutazione della stima […]".

Alla luce di tale pronuncia, l'art. 63 del Decreto col prevedere il limite biennale alla redditività ha di fatto la finalità di evitare di sottovalutare l'azienda in presenza di badwill, tutelando così i creditori, e al contempo in presenza di goodwill, situazione non frequente, di evitare di rendere molto difficoltosa la cessione del complesso aziendale, facendo in tale caso prevalere l'interesse alla prosecuzione delle attività imprenditoriali.

Sotto il profilo valutativo il progetto di riforma attualmente in discussione in Senato costituisce comunque l'occasione per il legislatore di meglio definire il "tener conto della redditività, anche se negativa, all'epoca della stima e nel biennio successivo" oltre che di chiarire la possibilità o meno di considerare tale redditività per un periodo superiore nel caso in cui l'acquirente si obblighi a proseguire le attività imprenditoriali per un periodo maggiore ai due anni.

Quanto infine alla scelta dei criteri di valutazione da utilizzare, dalle disposizioni normative analizzate - che prevedono l'obbligo, sancito anche dalle sentenze di Cassazione, di tener conto della redditività negativa all'epoca della stima e del (solo) biennio successivo - discende che tra i possibili metodi di valutazione previsti dai PIV sia preferibile adottare quelli che esplicitano la creazione di valore (principio PIV III.1.24.).