OSSERVATORIO TECNOLOGIA E INNOVAZIONE NEI MERCATI REGOLAMENTATI

Da Hammurabi a Satoshi – il futuro dei mercati tra crisi, tecnologia e regole

| 03/04/2020 13:21

Appunti tra passato e presente sul futuro della blockchain nel nuovo quadro finanziario globale

di Alessandro Negri della Torre e Gabriele Sabbatini


Oramai imposte in moltissimi Stati, le misure restrittive legate all'emergenza COVID-19 stanno certamente destando la preoccupazione della comunità globale per le profonde ripercussioni che il lockdown e i successivi interventi potranno avere sui mercati. Due sono gli elementi che spiccano nel contesto attuale: la portata globale delle misure adottate (compreso social distancing e l'evoluzione dei rapporti interpersonali) e l'entità delle misure promesse dai singoli Stati. Legati (a distanza) da misure che incidono sulle libertà individuali e da mercati profondamente interconnessi, è dunque lecito domandarsi se Bitcoin, la blockchain e i crypto-asset saranno una risposta alla crisi in corso e – elemento ancora più rilevante – nel pieno del processo di ripresa economica.


L'essere umano ha sempre vincolato risorse presenti nella speranza di un ritorno futuro maggiore, creando gli strumenti per disciplinare i propri investimenti. Già nel 1700 A.C. il codice di Hammurabi forniva un quadro di regole per contratti di garanzia e di credito, disciplinando i rapporti tra creditore e debitore e analoghe strutture legali e finanziarie si riscontrano storicamente in medio oriente e nelle civiltà nel bacino del Mediterraneo. Anche la finanza islamica conobbe strutture nelle quali la gestione di risorse comuni veniva affidata a terzi nella speranza di generare un profitto (qirad). L'evoluzione degli istituti di investimento è storicamente organica ed eterogenea, sovente testimone di momenti storici di crisi e di splendore economico. Passa per i palazzi d'Italia del ‘300 con i contratti di deposito, i titoli e i biglietti di cambio e si ferma nella locanda Ter Buerse, a Bruges in Belgio (da qui il termine borsa) dove i commercianti italiani negoziavano i propri affari. All'inizio del XVII secolo, piena epoca coloniale, raggiunse l'Olanda dove, per finanziare le grandi avventure coloniali, venne incorporata la prima società con azioni pubbliche, la Dutch East India Co.

Questo avvenimento segnò l'inizio di un percorso economico-giuridico che culminò nell'istituzione della prima borsa valori ufficiale, la Borsa di Amsterdam. Dalla creazione dei mercati si passò quindi alla regolamentazione per limitare comportamenti ritenuti dannosi per il sistema e per gli investitori. Sia sufficiente richiamare la promulgazione del Bubble Act l'11 giugno 1720, un atto di regolamentazione dei mercati di capitali approvato dal parlamento della Gran Bretagna dopo il caso della South Sea Company volto ad impedire la creazione di società prive di valore.


Nel 1792, nel nuovo continente, ventiquattro brokers-dealers firmavano il Buttonwoods Agreement davanti al civico 68 di Wall Street a New York City promettendo che avrebbero scambiato titoli solo tra loro stessi, disintermediando i banditori d'asta, e con una commissione minima dello 0.25%. Tale accordo fu prodromico alla nascita della New York Stock and Exchange Board, una borsa di negoziazione titoli centralizzata. Un secolo dopo venne quotato il Dow Jones e nel 1934 e, dopo la Grande Recessione e il New Deal, venne promulgato lo storico The Securities Exchange Act, pilastro fondante della regolamentazione finanziaria e della tutela degli investitori da pratiche inique e scorrette.


Nel corso del XX secolo, le pratiche, gli strumenti e i contratti a disposizione della finanza andarono incontro ad una rapida evoluzione. Le urla dei professionisti di Wall Street erano diventate solo un ricordo di un passato incompatibile con le mutate esigenze di maggiore velocità e maggiori volumi.

L'elevato costo del trading e l'avvento della tecnologia stavano cambiando i mercati. Fondato nel 1971 dalla FINRA, il Nasdaq, il primo mercato azionario elettronico, aveva cambiato le regole del gioco. Da un mercato ad aste si era passato ad un mercato elettronico con intermediari. Tuttavia, come del resto è avvenuto in occasione di ogni grande trasformazione, emerse l'esigenza di nuove regole. Per arginare i nuovi rischi percepiti e sotto la pressione di un'accusa di front-running per la quale una ventina di intermediari patteggiarono una multa da $241 milioni, la Securities Exchange Commission (SEC), nel 2005, promulgò il regolamento sul National Market System (NMS), introducendo una dettagliata normativa in merito alle regole di accesso al mercato, ai dati di mercato, alla protezione ed esecuzione degli ordini culminando con l'identificazione di un National Best Bid & Offer price (NBBO). I traders venivamo obbligati ad eseguire l'ordine dei clienti al miglior prezzo presente sul mercato, dal principio della best execution si è passati quindi a quello di best price.


Nonostante il NMS fosse sensibile alle esigenze di tutela degli investitori, presentava un difetto evidente. Il NBBO era calcolato da un computer, il Securities Information Processor (SIP), di cui non veniva specificata la velocità. In poco tempo, i traders di Wall Street avevano sviluppato SIPs più veloci di quello pubblico ed erano in grado di ricevere gli ordini in anticipo rispetto al mercato.

Erano nati gli high-frequency traders. Società come la Getco, Citadel o Virtu sfruttavano infrastrutture tecnologicamente più avanzate, le maggiori risorse a propria disposizione e l'asimmetria informativa per cogliere appieno le potenzialità dei mercati. Nonostante gli evidenti benefici della tecnologia, i mercati presero contezza di alcune vulnerabilità il 6 maggio 2010 quando avvenne il cosiddetto "flash crash" per effetto del quale in pochi minuti il mercato perse e recuperò il 60% del proprio valore.


La SEC, cinque mesi dopo, imputò l'evento ad un singolo ordine senza cogliere, almeno in prima battuta, le reali cause del problema. Mentre infatti le analisi della SEC erano basate su dati caratterizzati da una granularità temporale nell'ordine del secondo, alcuni operatori operavano con tempi e latenze infinitamente inferiori, nell'ordine di millisecondi e poi, con il progredire della tecnologia, microsecondi. Da allora, la regolamentazione dei mercati elettronici ha affrontato con particolare attenzione l'uso della tecnologia, perseguendo un punto di equilibrio tale da garantire la competizione nei mercati proteggendone al contempo l'integrità e il buon funzionamento, tanto negli Stati Uniti quanto in Europa. Come dimostra il richiamo alla negoziazione algoritmica anche ad alta frequenza nella direttiva europea MiFID II e il regolamento delegato europeo 2017/589 che reca precise norme di attuazione, trasposti e applicabili nell'ordinamento di ogni Stato membro europeo, oggi la tecnologia è parte costituente dei mercati. Mentre la SEC produceva framework normativi per gli high-frequency trader, nel 2009, all'interno del cyber-spazio, nasceva un asset digitale scambiabile tra privati basato su una infrastruttura dotata di regole e presidi (ad esempio contro il double spending), che potesse operare con successo senza la necessità di un intermediario e quindi senza la possibilità di censura: Bitcoin. Da lì a poco sarebbe nato un nuovo mercato, ponendo sfide inedite per il regolatore.

La crisi finanziaria e i bail-out eseguiti dagli Stati in favore delle banche colpite dalla crisi del 2008 ispirarono Satoshi Nakamoto a rilasciare il codice di Bitcoin e un whitepaper, "Bitcoin: a peer-to-peer electronic cash system". La value proposition di Bitcoin era ed è tutt'ora semplice: permettere a privati di scambiarsi asset digitalmente e senza il rischio di censura. Per garantirne un funzionamento corretto, Satoshi cercò di creare un asset che replicasse le caratteristiche della migliore moneta possibile: l'hard money. L'emissione di hard money è costosa e limitata e incentiva così il risparmio e l'allocazione efficiente delle risorse.

A questo obiettivo, Satoshi aggiunse l'intento di tutelare la riservatezza degli utenti. Nel 2010 fu completato il primo acquisto di merci con bitcoin (i.e. le pizze di Lazslo acquistate per 10.000 BTC), riconoscendo a bitcoin un valore monetario di $0.02. Fu l'inizio di un nuovo mercato, ma come sempre accaduto per ogni forma di ricchezza spendibile, emerse l'esigenza di avere una piattaforma di negoziazione. Rispose a questa esigenza MT. Gox, una piattaforma che veniva utilizzata per la compravendita di carte da collezione, la quale si adattò e lanciò uno dei primi exchange su cui era possibile comprare e vendere bitcoin con dollari. All'aumentare della domanda di bitcoin, nuovi exchange vennero fondati (tra cui, con riferimento al panorama italiano, TheRockTrading e Young Platform, fondate rispettivamente nel 2011 e nel 2018).

Il mercato era, tuttavia, senza barriere all'ingresso e senza regolamentazione. La mancanza di regolamentazione, per gli utenti iniziali, non era un problema poiché Bitcoin si fondava su un sostrato filosofico che riconosceva nel binomio responsabilità e libertà individuale – senza l'ingerenza di regolatori o intermediari – un pilastro fondante del mercato. Nel pieno rispetto del brocardo "caveat emptor", ogni bitcoiner sopportava il rischio di essere frodato, di negoziare in situazioni di alta asimmetria informativa e di perdere le chiavi private - unico mezzo per spendere i propri asset. Questo vento di libertà e cambiamento rallentò quando, a cavallo tra il 2013 e 2014, Silk Road, uno dei principali mercati del deep web e MT. Gox vennero chiusi rispettivamente per comportamenti illeciti e per bancarotta. MT. Gox era stato "derubato" grazie allo sfruttamento di alcuni problemi di sicurezza della piattaforma destando le proteste degli utenti exchange. Con un pizzico di ironia, gli utenti di MT. Gox invocarono l'intervento dello Stato e del regolatore per correggere alcune distorsioni del sistema e recuperare i propri fondi. Fu proprio alla luce della bancarotta di MT. Gox che i legislatori iniziarono ad osservare più attentamente il fenomeno. La prima domanda fu la più ovvia (e, in parte, ancora motivo di dibattito): qual è la natura di Bitcoin? Si tratta di una moneta, di una commodity, di una forma di investimento o di un titolo di credito? Impegnati nello sforzo di tassonomia digitale, nessuno però prestava ancora particolare attenzione agli exchange che, tuttavia, per volumi, regole di funzionamento e ruolo cominciavano a mostrare le caratteristiche essenziali di veri e propri mercati, ancorché non regolamentati.

L'ascesa di Ethereum - una blockchain alternativa a Bitcoin - permise una nuova modalità di raccolta di capitali che, per il suo carattere innovativo, sfuggiva alla regolamentazione: le Initial Coin Offering (ICO). Sulla base di promesse di diritti e/o benefici economici in nascenti progetti imprenditoriali, i mercati assisterono a importanti raccolte di capitali in tempi brevissimi (ad esempio tra il 2017 e il 2018 si stima siano stati raccolti $ 13 miliardi), il tutto al di fuori di un chiaro framework legale. La rilevanza delle cifre raccolte spinse i regolatori nazionali (FINMA e SEC prima cui si aggiunsero altre autorità europee) a intervenire. Emblematico fu, ad esempio, The Dao Report della SEC nel quale fu utilizzato l'Howey test per determinare la natura di security (i.e. una forma di investimento finanziario) del token della comunità The Dao. Del resto furono subito evidenti le vulnerabilità di un ambiente lontano dai circuiti tradizionali. Ad esempio, ci furono casi di promotori di ICO che manipolarono i propri asset, nacquero gruppi di "Pump&Dump" e si ebbero casi di layering, spoofing e insider trading – comportamenti questi ben noti e vietati nei mercati tradizionali. Gli exchange, invece, iniziarono presto a praticare market making sui propri mercati in un contesto di opacità, arbitrio e asimmetria informativa contribuendo ad una crescente sfiducia nel sistema. Ancora lontani da canoni di rigore e trasparenza, la tecnologia ha poi posto sfide inedite al regolatore. Infatti, gli exchange possono essere centralizzati (CEX) o perfino decentralizzati (DEX). In questi ultimi il matching di ordini avviene il più delle volte tramite software operante on-chain e al di fuori dei sistemi di un singolo soggetto individuato e cioè ben lontano dal paradigma delle tradizionali sedi di negoziazione. Ad oggi, non solo il numero elevato di piattaforme di scambio comporta un'elevata frammentazione della liquidità che risulta in spread molto alti e mercati inefficienti, ma ogni exchange risponde a regole proprie senza essere vincolato a trasparenza, non discriminazione e a presidi di sicurezza.

La storia ci insegna che il momento della regolamentazione è prossimo. La crisi sanitaria attuale sta alimentando una transizione ad una società digitale con minori interazioni personali, potenzialmente meno spostamenti fisici ma le stesse ambizioni di proteggere e incrementare la propria ricchezza personale, sfruttando, ora più che mai, il potenziale della tecnologia. La tokenizzazione di asset come l'arte, la musica, gli immobili, promette di digitalizzare risorse nuove, rendere gli asset frazionabili e quindi più liquidi. Bitcoin, naturalmente impervio a fenomeni inflattivi, potrebbe del resto resistere egregiamente a potenziali effetti indesiderati delle disputate misure monetarie e finanziarie di Stati e organizzazioni sovranazionali. ora, individuare i prossimi passi nella giusta direzione. La pandemia globale dimostra che le vite di tutti e i mercati sono interconnessi e i l'esperienza ci dice che regole e correttivi sono una fisiologica reazione alla natura evoluzione dei mercati. Siamo arrivati al bivio, a noi, ora, individuare i prossimi passi nella giusta direzione.

OSSERVATORIO TECNOLOGIA E INNOVAZIONE NEI MERCATI REGOLAMENTATI L'osservatorio è curato per Diritto24 da Alessandro Negri della Torre, fondatore di LX20 Law Firm

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