EQUITY CROWDFUNDING

Regolamento Consob: raccolta di capitali di rischio con portali on-line di start-up innovative

| 30 Luglio 2013

Con la delibera n. 18592 del 26 giugno 2013, la Consob ha emanato il regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte delle imprese start-up innovative tramite portali on-line (c.d.equity crowdfunding). Il Regolamento, che è entrato in vigore il 27 luglio 2013, contiene le disposizioni di attuazione dei nuovi articoli 50-quinquiese 100-terdel Testo unico delle disposizoni in materia di intermediazione finanziaria (TUF)[1]introdotti dal c.d. “decreto crescita 2.0” del 18 ottobre 2012, dedicati rispettivamente alla “gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative” e alle “offerte attraverso portali per la raccolta di capitali[2].

La regolamentazione delcrowdfunding(la prima nell’Unione Europea e una delle prime al mondo), unitamente alla recente introduzione da parte del decreto crescita 2.0 di una disciplina speciale e più favorevole per le imprese start-up innovative nel settore tecnologico[3], pongono l’Italia all’avanguardia mondiale nella creazione di un quadro regolamentare favorevole alla promozione e allo sviluppo delle start-up e dimostrano l’attenzione del legislatore verso questo importante (e promettente) settore dell’economia. Le predette misure costituiscono attuazione del pacchetto di proposte formulate dallaTask Forcesulle start-up coordinata da Alessandro Fusacchia e fortemente voluta dall’ex Ministro dello Sviluppo Economico Corrado Passera.

La nuova disciplina sulcrowdfundingconsente, da un lato, alle start-up innovative italiane (e a quelle comunitarie che abbiano almeno una sede secondaria e una stabile organizzazione in Italia) di accedere ad un nuovo ed importante canale di finanziamento, alternativo a quelli tradizionali, con l’emissione e l’offerta al pubblico (attraverso un gestore autorizzato) di quote o azioni rappresentative del capitale sociale della società e, dall’altro, facilita l’accesso degli investitori professionali e non a nuove forme di investimenti finanziari alternative ai prodotti finanziari tradizionali.

Ambito di applicazione soggettivo e oggettivo

La nozione dicrowdfundingsi può ricavare dall’art. 50-quinquiesdel TUF e consiste nella raccolta di capitali da parte diimprese start-up innovativemediante offerte al pubblico aventi ad oggetto la sottoscrizione diquote o azioni rappresentative del capitale della societàattraverso portalion-linegestiti da gestori autorizzati dalla Consob.

Per quanto riguarda l’ambito di applicazione soggettivo, l’art. 50-quinquesdel TUF ha, dunque, limitato la possibilità del ricorso alcrowdfundingalle imprese start-up innovative (comprese le start-up a vocazione sociale) che presentino gli stringenti requisiti previsti dall’art. 25, comma 2, del decreto crescita 2.0[4]. Sono, invece escluse dall’accesso alcrowdfundingle altre imprese e le start-up che non siano qualificabili come “innovative”. Questa limitazione non sembra giustificabile. Per esempio, non si vede perché si dovrebbe discriminare un giovanedesignerche abbia disegnato una collezione di abbigliamento e voglia accedere alcrowdfundingper finanziare la produzione rispetto ad un giovane che abbia realizzato o intenda realizzare un applicazione per dispositivi portatili. La ragione non sembra poter essere individuata nell’esigenza di protezione degli investitori essendo indubbio che l’investimento nelle attività tipicamente svolte dalle start-up innovative (sviluppo di tecnologie innovative) è per definizione più rischioso rispetto all’investimento in attività “tradizionali”. Sarebbe stato, dunque, più opportuno rimettere al gestore, senza alcuna limitazione, la selezione delle offerte da presentare sul portale.

Per quanto riguarda l’ambito di applicazione oggettivo, l’art. 50-TUF ha limitato il novero degli strumenti finanziari che possono costituire oggetto di offerta tramite i portali per la raccolta di capitali alle “azioni” o “quote” rappresentative del capitale sociale della società, escludendo un ampio novero di strumenti finanziari che le start-up sono, invece, solite utilizzare per finanziare i progetti di sviluppo (ad esempio, obbligazioni convertibili, warrant etc.). Anche questa limitazione non appare giustificabile in un ottica di tutela degli investitori (che costituisce il limite della delega della Consob) dato che, dal punto di vista dell’investitore, gli strumenti di debito sono per definizione meno rischiosi degli strumenti di capitale.

Il Regolamento stabilisce anche un limite di carattere quantitativo e prevede che il corrispettivo totale dell’offerta non possa essere superiore a cinque milioni di euro. Per il calcolo del predetto limite, dovranno considerarsi unitariamente più offerte aventi ad oggetto il medesimo prodotto effettuate dal medesimo emittente nell'arco di dodici mesi.

Le principali scelte regolamentari

Riserva di attività e registro dei gestori

Il legislatore ha previsto l’istituzione di un registro dei gestori di portali dicrowdfundingtenuto dalla Consob e ha riservato l’attività di gestione dei portali per ilcrowdfundinga due categorie di soggetti.

a)Le banche e le imprese di investimento autorizzate alla prestazione dei relativi servizi di investimento, le quali sono iscritte in una sezione speciale del registro e per le quali l’iscrizione svolge una funzione di semplice pubblicità notizia (c.d. gestori di diritto). Non è, infatti, previsto che la Consob debba verificare la sussistenza di alcun requisito in capo a tali soggetti.

b)Gli altri soggetti che siano stati autorizzati dalla Consob previo accertamento da parte di quest’ultima del possesso dei requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti aziendali e dei soggetti che esercitano il controllo sulla società richiedente nonché previa valutazione della capacità del soggetto richiedente di esercitare correttamente la gestione di un portale. Il procedimento di autorizzazione replica, dunque, con i necessari adattamenti del caso, la disciplina del procedimento di autorizzazione prevista per le SIM dal TUF e dal Regolamento intermediari.

Il procedimento di autorizzazione

L’art. 7 del Regolamento disciplina il contenuto della domanda di autorizzazione che deve essere predisposta in conformità a quanto previsto dagli allegati 1 e 2 del Regolamento e deve essere corredata da una relazione sull’attività di impresa e da una relazione sulla struttura organizzativa che devono indicare, tra l’altro:

- le modalità per la selezione delle offerte da presentare sul portale;

- l'attività di consulenza eventualmente prestata in favore delle start-up innovative in materia di analisi strategiche e valutazioni finanziarie, di strategia industriale e di questioni connesse;

- se il gestore intende pubblicare informazioni periodiche sui traguardi intermedi raggiunti dalle start-up innovative i cui strumenti finanziari sono offerti sul portale e/ o report periodici sull'andamento delle medesime società;

- se il gestore intende predisporre eventuali meccanismi di valorizzazione periodica degli strumenti finanziari acquistati tramite il portale ovvero di rilevazione dei prezzi delle eventuali transazioni aventi ad oggetto tali strumenti finanziari;

- se il gestore intende predisporre eventuali meccanismi atti a facilitare i flussi informativi tra la start-up innovativa e gli investitori o tra gli investitori;

- una descrizione della struttura aziendale;

- le modalità, anche informatiche, per assicurare il rispetto degli obblighi di condotta;

- i sistemi adottati per gestire gli ordini raccolti dagli investitori;

- le modalità per la trasmissione a banche e imprese di investimento degli ordini raccolti dagli investitori;

- una descrizione della infrastruttura informatica predisposta per la ricezione e trasmissione degli ordini degli investitori (affidabilità del sistema, security, integrity, privacy ecc.);

- la struttura delle commissioni per i servizi offerti dal gestore.

Il termine massimo per la conclusione del procedimento è di sessanta giorni.

Regole di condotta

Il Regolamento prevede alcuni obblighi generali relativi:

- al comportamento dei gestori autorizzati che deve ispirarsi ai criteri di diligenza, correttezza e trasparenza nonché all’obbligo di gestione dei conflitti di interesse e di parità di trattamento dei destinatari delle offerte;

- alle informazioni fornite agli investitori che devono essere corrette, aggiornate, chiare e non fuorvianti affinché questi ultimi possano ragionevolmente comprendere la natura dell’investimento e prendere le decisioni in modo consapevole;

- al diritto di recesso dell’investitore che può essere esercitato entro sette giorni dall’ordine.

Il Regolamento individua poi specifici elementi informativi che devono essere pubblicati dai gestori in forma sintetica e facilmente comprensibile, anche attraverso l’utilizzo di tecniche multimediali, relativi alla gestione del portale e ai rischi e alle caratteristiche degli investimenti in start-up innovative (rischio di illiquidità, rischio di perdere l’intero capitale investito). Oltre a fornire informazioni sull’investimento, il gestore assicura che possano accedere alle sezioni del portale in cui è possibile aderire alle offerte solo gli investitori diversi dagli investitori professionali che abbiano preso visione delle informazioni pubblicate sul portale e nella sezione diinvestor educationpredisposta dalla Consob, risposto positivamente ad un questionario comprovante la piena comprensione delle caratteristiche essenziali dell’investimento e dichiarato di essere in grado di sostenere economicamente l’eventuale intera perdita dell’investimento che intendono effettuare.

Una volta compreso il servizio svolto e le caratteristiche dell’investimento, gli investitori non professionali potranno avere accesso alle singole offerte che sono rese pubbliche attraverso apposite schede che riportano informazioni aggiornate sull’emittente e sulla specifica offerta secondo un formato standardizzato che prevede un elenco tassativo di elementi informativi (in aggiunta, le medesime informazioni possono essere oggetto di presentazioni multimediali).

Il Regolamento esclude la possibilità per il gestore (che non sia una banca o un’impresa di investimento autorizzata) di acquisire, anche temporaneamente, la disponibilità di somme di denaro ovvero di detenere strumenti finanziari dei clienti. In particolare, è previsto l’obbligo del gestore di trasmettere gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi del capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento.

Queste ultime dovranno operare nei confronti degli investitori nel rispetto delle disposizioni applicabili del TUF e della relativa disciplina di attuazione (c.d. obblighi MiFID), compreso l’obbligo di profilare il cliente e di verificare, a seconda dei casi, l’adeguatezza o l’appropriatezza dell’investimento in relazione alle caratteristiche del cliente.

Tuttavia, nell’intento di graduare gli oneri e favorire lo sviluppo del fenomeno, tali regole non si applicano al ricorrere di determinate condizioni relative al controvalore dell’ordine e alla natura dell’investitore, la cui sussistenza viene dichiarata dallo stesso prima dell’adesione.

Le soglie rilevanti sono:

- cinquecento euro per investimento e mille euro annui per le persone fisiche;

- cinquemila euro per investimento e diecimila euro annui per le persone giuridiche.

Condizioni relative alle offerte tramite portali

Ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, l’art. 24 del Regolamento impone al gestore di verificare che l’emittente abbia previsto nel proprio statuto:

a)il diritto di recesso dalla società o il diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni per un periodo di almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano il controllo a terzi, e

b)l’obbligo di comunicazione alla società nonché la pubblicazione dei patti parasociali sul proprio sito internet.

Costituisce, invece, condizione di perfezionamento dell’offerta (e non dunque di ammissibilità della stessa) che una quota almeno pari al cinque per cento degli strumenti offerti sia stata sottoscritta da investitori professionali di diritto o da fondazioni bancarie o da incubatori. Tale condizione dovrà essere verificata dal gestore del portale. Al riguardo, è importante rilevare che il Regolamento ha escluso dalla definizione di “clienti professionali” sia i clienti professionali su richiesta sia ibusiness angelse iventure capitalist, ossia le categorie di soggetti la cui attività istituzionale è l’investimento in start-up innovative!. Non si comprendono le ragioni di tale esclusione che potrebbe costituire un significativo impedimento alla diffusione del fenomeno delcrowdfunding. Trattandosi di una competenza delegata alla Consob dall’art. 100-ter,comma 2, del TUF, è auspicabile che quest’ultima intervenga per porre rimedio definendo altresì le caratteristiche che tali soggetti devono possedere.

Costituzione della provvista

Per avere la certezza dell’esistenza delle risorse da destinare all’effettiva sottoscrizione degli strumenti finanziari, i fondi necessari al perfezionamento degli ordini vengono versati in un conto indisponibile intestato all’emittente acceso presso le banche o le imprese di investimento a cui sono trasmessi gli ordini. Agli investitori è comunque riconosciuto il diritto di revoca in caso di cambiamenti significativi della situazione dell’emittente o delle condizioni dell’offerta.

[1]D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modifiche.

[2]Art. 30 del decreto legge n. 179 del 18 ottobre 2012, convertito, con modificazioni, nella legge n. 221 del 17 dicembre 2012.

[3]Come è noto, il decreto crescita 2.0 ha riconosciuto nel nostro ordinamento la figura delle start-up innovative nel settore tecnologico ed ha previsto la possibilità per tali imprese di iscriversi in un apposita sezione speciale del Registro delle Imprese, con conseguente applicazione di una disciplina speciale che prevede, tra l’altro, deroghe al diritto societario, alla legislazione giuslavoristica e agevolazioni di carattere fiscale.

[4]Possono essere iscritte nella sezione speciale delle start-up innovative le “società di capitali, costituite anche in forma cooperativa, di diritto italiano ovvero una societas europaea, residente in Italia, le cui azioni o quote rappresentative del capitale sociale non sono quotate su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione”, che possiedono i seguenti requisiti:

a)i soci, persone fisiche, detengono al momento della costituzione e per i successivi ventiquattro mesi, la maggioranza delle quote o azioni rappresentative del capitale sociale e dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria dei soci;

b)sono costituite e svolgono attività d'impresa da non più di quarantotto mesi;

c)hanno la sede principale dei propri affari e interessi in Italia;

d)a partire dal secondo anno di attività, il totale del valore della produzione annua, così come risultante dall'ultimo bilancio approvato entro sei mesi dalla chiusura dell'esercizio, non è superiore a 5 milioni di euro;

e)non distribuiscono, e non hanno distribuito, utili;

f)hanno, quale oggetto sociale (esclusivo o prevalente), lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico;

g)non sono state costituite da una fusione, scissione societaria o a seguito di cessione di azienda o di ramo di azienda;

h)possiedono almeno uno dei seguenti ulteriori requisiti: 1) le spese in ricerca e sviluppo sono uguali o superiori al 20 per cento del maggiore valore fra costo e valore totale della produzione della start-up innovativa; 2) impiego come dipendenti o collaboratori a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore al terzo della forza lavoro complessiva, di personale in possesso di titolo di dottorato di ricerca o che sta svolgendo un dottorato di ricerca presso un'università italiana o straniera, oppure in possesso di laurea e che abbia svolto, da almeno tre anni, attività di ricerca certificata presso istituti di ricerca pubblici o privati, in Italia o all'estero; 3) siano titolari o depositarie o licenziatarie di almeno un privativa industriale relativa a una invenzione industriale, biotecnologica, a una topografia di prodotto a semiconduttori o a una nuova varietà vegetale direttamente afferenti all'oggetto sociale e all'attività di impresa.

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